AkzoNobel, PPG en de Ondernemingskamer


Download pdf

Lees ook de rechtspraak: Gerechtshof Amsterdam 29-05-2017, (Akzo Nobel N.V./X)


AkzoNobel, PPG en de Ondernemingskamer

De auteur bespreekt bepaalde aspecten van de overnamestrijd tussen AkzoNobel en PPG en de daarmee verband houdende beschikking van de Ondernemingskamer van 29 mei 2017. De auteur besteedt daarbij met name aandacht aan de gedragsnormen voor de vennootschapsleiding van een doelvennootschap die in deze beschikking besloten liggen.

1 Inleiding

Op 29 mei 2017 wees de Ondernemingskamer een beschikking op verzoeken tot het treffen van bepaalde onmiddellijke voorzieningen die waren gericht tegen AkzoNobel N.V. (hierna: AkzoNobel).[1] Deze onmiddellijke voorzieningen waren verzocht in het kader van een enquêteprocedure die op 9 mei 2017 aanhangig was gemaakt door Elliott Advisors (hierna: Elliott), een Amerikaans hedgefonds dat vanaf december 2016 een belang in AkzoNobel had opgebouwd. Andere institutionele beleggers, samen met Elliott goed voor bijna 20% van de uitstaande aandelen in AkzoNobel, zijn als belanghebbenden in de enquêteprocedure verschenen. Zij hebben de verzoeken van Elliott ondersteund, deels met eigen verzoeken tot het treffen van aanvullende onmiddellijke voorzieningen.

De door Elliott verzochte onmiddellijke voorzieningen strekten in de kern tot (1) een bevel aan AkzoNobel om een bijzondere algemene vergadering van aandeelhouders (bava) bijeen te roepen met als agendapunt een voorstel tot ontslag van de president-commissaris van AkzoNobel, Antony Burgmans, en (2) de benoeming van een tijdelijk commissaris met beslissende stem bij AkzoNobel om toezicht te houden op de gang van zaken betreffende die bava. Elliott had samen met enkele andere institutionele beleggers op 10 april 2017 reeds een verzoek gedaan om een bava met het voorstel tot ontslag van Burgmans als enig agendapunt bijeen te roepen. AkzoNobel had dit verzoek op 25 april 2017 gemotiveerd afgewezen. Elliott koos na deze afwijzing niet voor de wettelijk voorziene rechtsgang van artikel 2:110/111 van het Burgerlijk Wetboek (BW) tot het verkrijgen van een machtiging van de voorzieningenrechter om zelf tot bijeenroeping van de door haar gewenste bava over te mogen gaan. In plaats daarvan koos zij ervoor om de zaak integraal aan de Ondernemingskamer voor te leggen, in de kennelijke hoop dat de Ondernemingskamer met de verzochte onmiddellijke voorzieningen langs een andere route het door Elliott gewenste resultaat zou kunnen bewerkstelligen. Het liep anders. De Ondernemingskamer wees alle verzoeken tot het treffen van onmiddellijke voorzieningen af.

2 Waar het écht om ging: de overnamestrijd tussen AkzoNobel en PPG

De spreekwoordelijke ‘elephant in the room’ tijdens de mondelinge behandeling bij de Ondernemingskamer op 22 mei 2017 was het Amerikaanse PPG Industries Inc. (hierna: PPG). PPG had tussen 2 maart en 24 april tot driemaal toe een ongevraagd voorstel aan de vennootschapsleiding van AkzoNobel gedaan om te komen tot een wederzijds gesteunde overname van AkzoNobel door haar concurrent PPG. Hoewel PPG haar eerste voorstel in een vertrouwelijke brief had gedaan, werd het overnameproces al snel een publieke aangelegenheid doordat nieuws van PPG’s interesse in een overname van AkzoNobel kort daarop in de markt ging rondzingen. AkzoNobel maakte daarop via een persbericht bekend dat zij het voorstel van PPG had afgewezen en dat zij in plaats daarvan opties voor herijking van haar eigen standalone strategie zou onderzoeken. Daarbij ging het in het bijzonder om de mogelijkheden voor een eventuele afsplitsing van AkzoNobels ‘specialty chemicals’-divisie. Vanaf dat moment ontstond een overnamestrijd tussen AkzoNobel en PPG, die zich voor een belangrijk deel via persberichten en berichtgeving in de media voltrok. PPG stelde zich in die berichtgeving strijdvaardig op. Met uitspraken als ‘weglopen is voor ons geen optie’[2] en ‘Wij willen AkzoNobel kopen. De aandeelhouders spreken duidelijke taal’[3] hield PPG impliciet de mogelijkheid van het doen van een vijandig overnamebod open.

De twee volgende voorstellen van PPG werden telkens na een zorgvuldig intern proces unaniem afgewezen door het bestuur en de raad van commissarissen (RvC) van AkzoNobel gezamenlijk. De gronden voor afwijzing zagen niet alleen op de geboden prijs, maar ook op zaken als het gebrek aan ‘deal certainty’ vanwege verwachte mededingingsbezwaren, de verwachte negatieve gevolgen voor de werkgelegenheid en cultuurverschillen tussen AkzoNobel en PPG, onder meer op het gebied van duurzaamheid. AkzoNobel ging ook niet in op herhaalde uitnodigingen van PPG, deels gedaan via de media, om in ieder geval het gesprek met PPG aan te gaan om de mogelijkheden voor een eventuele wederzijds gesteunde overname te verkennen. Uiteindelijk vond op 6 mei 2017 na het derde voorstel van PPG wel een ontmoeting plaats tussen de bestuursvoorzitter en de president-commissaris van AkzoNobel (Büchner en Burgmans) en hun evenknieën bij PPG (McGarry en Grant). Kort daarna wees AkzoNobel ook het derde voorstel van PPG af. PPG beklaagde zich daarop via een persbericht onder meer over het feit dat Büchner en Burgmans in het gesprek hadden aangegeven dat zij geen bedoeling of mandaat hadden om onderhandelingen te voeren, dat zij tijdens het gesprek geen vragen aan PPG zouden hebben gesteld en dat zij op hun beurt niet zouden zijn ingegaan op vragen van PPG over de vergelijking tussen de voorstellen van PPG en AkzoNobels eigen standalone strategie. Volgens AkzoNobel had zij juist vooraf aan PPG meegedeeld dat het doel van de bespreking zou zijn om PPG in de gelegenheid te stellen het derde voorstel toe te lichten.[4] De lijn van AkzoNobel hierbij lijkt te zijn geweest dat het op de weg van PPG had gelegen om proactief de bekende bezwaren van AkzoNobel te adresseren.

De beslissing van de vennootschapsleiding van AkzoNobel om niet in te gaan op de uitnodigingen van PPG om in gesprek te gaan over de eerste twee voorstellen leidde tot felle kritiek bij aandeelhouders. Hetzelfde gold voor de beslissing om na het hierboven genoemde gesprek ook het derde voorstel van PPG af te wijzen en verdere gesprekken met PPG op basis van de gedane voorstellen uit te sluiten. Aandeelhouders wezen erop dat de voorstellen van PPG, in het bijzonder het derde voorstel, uitgingen van een overnameprijs die een significante premie boven de beurskoers behelsde en dat PPG zich voorts bereid had getoond om te onderhandelen over toezeggingen met betrekking tot andere stakeholders zoals werknemers. Het meest vocaal in de kritiek was Elliott. Het eerdergenoemde verzoek tot bijeenroeping van een bava was ook nadrukkelijk ingegeven door haar onvrede met de wijze waarop de vennootschapsleiding van AkzoNobel met de voorstellen van PPG omging. Volgens Elliott hadden de bestuurders en commissarissen van AkzoNobel hun verplichtingen op het gebied van corporate governance jegens de aandeelhouders verzaakt door niet, althans niet in voldoende mate, op de uitnodigingen van PPG in te gaan om over haar voorstellen te praten en was Burgmans hiervoor verantwoordelijk.[5] Ook de andere aandeelhouders die zich als belanghebbenden in de enquêteprocedure hadden gemeld, drongen nadrukkelijk bij AkzoNobel aan op het aangaan van verdere gesprekken met PPG.

Ondertussen begon de tijd voor PPG te dringen. Op grond van artikel 7 lid 1 en 3 van het Besluit openbare biedingen (Bob) zou PPG uiterlijk op 1 juni 2017 een concept-biedingsbericht ter goedkeuring bij de AFM moeten indienen, ook wanneer zij zou besluiten om zonder steun van AkzoNobel een vijandig overnamebod door te zetten. De verzoekende aandeelhouders leken daarom hun hoop op de Ondernemingskamer te hebben gevestigd om met het treffen van onmiddellijke voorzieningen alsnog voor die deadline een wending in de overnamestrijd te bewerkstelligen. PPG is zelf ook als belanghebbende in de enquêteprocedure verschenen.[6] Ter zitting verklaarde PPG neutraal te staan ten opzichte van wat zij als het ‘governance-geschil’ tussen AkzoNobel enerzijds en Elliott en de andere aandeelhouders anderzijds typeerde. PPG gaf wel aan dat zij wilde dat AkzoNobel een werkelijke discussie met haar zou aangaan over een mogelijke combinatie van beide bedrijven.[7] Hoewel dit niet met zoveel woorden werd gezegd, hoopte PPG kennelijk ook dat de Ondernemingskamer het ertoe zou brengen dat AkzoNobel deze discussie alsnog met PPG zou (moeten) aangaan.

De Ondernemingskamer heeft gelet op het spoedeisend karakter bij voorrang beslist op de verzoeken tot het treffen van onmiddellijke voorzieningen, alvorens het onderliggende enquêteverzoek te behandelen. Sinds achtereenvolgens de DSM-beschikking van de Hoge Raad uit 2007[8] en de invoering van artikel 2:349a lid 3 BW in het kader van de Wet herziening enquêterecht uit 2013 kan de Ondernemingskamer in het geval dat nog geen onderzoek is gelast alleen dan onmiddellijke voorzieningen treffen indien er naar haar voorlopig oordeel gegronde redenen zijn om aan een juist beleid of een juiste gang van zaken te twijfelen. In wezen noopte Elliott met haar verzoeken om onmiddellijke voorzieningen de Ondernemingskamer dus tot het geven van een (voorshands) oordeel van de Ondernemingskamer over de wijze waarop het bestuur en de RvC van AkzoNobel concreet invulling hadden gegeven aan hun taken als vennootschapsleiding van een doelvennootschap. De Ondernemingskamer had in de recente enquêteprocedures rond Delta Lloyd[9] en TMG[10] al laten zien dat zij in het kader van dit voorshands te geven oordeel toch al een grondige toetsing van de relevante feiten en omstandigheden van de zaak ten gronde verricht, zelfs wanneer een beschikking al enkele dagen na de mondelinge behandeling moet worden gegeven. Eenzelfde feitelijke toets heeft de Ondernemingskamer ook in haar beschikking inzake AkzoNobel toegepast, in ieder geval waar het ging over de wijze waarop de bestuurders en commissarissen van AkzoNobel met de voorstellen van PPG zijn omgegaan. Het zijn deze overwegingen van de Ondernemingskamer die het onderwerp van mijn bijdrage vormen.[11]

3 De beoordeling van de Ondernemingskamer

De Ondernemingskamer stelt aan het begin van haar beschikking bepaalde uitgangspunten voor het juridisch kader vast. Onder verwijzing naar de beschikkingen van de Hoge Raad inzake ABN AMRO (2007)[12] en ASMI (2010)[13] stelt de Ondernemingskamer voorop dat (1) het bepalen van de strategie in beginsel een aangelegenheid is van het bestuur onder toezicht van de RvC, (2) de algemene vergadering van aandeelhouders (AVA) haar opvattingen ter zake tot uitdrukking kan brengen door uitoefening van de haar in de wet en statuten toegekende rechten, en (3) het bestuur aan de AVA verantwoording heeft af te leggen van zijn beleid, maar behoudens afwijkende wettelijke of statutaire regelingen niet verplicht is de AVA vooraf in zijn besluitvorming te betrekken als het gaat om handelingen waartoe het bestuur bevoegd is.[14] Deze uitgangspunten waren ter zitting ook erkend door Elliott en door de andere aanwezige aandeelhouders, althans door hun Nederlandse advocaten die deze groep Britse en Amerikaanse vermogensbeheerders in de presentatie naar de Ondernemingskamer toe met een Rijnlands sausje[15] hadden overgoten. De Ondernemingskamer overweegt vervolgens dat ook de positiebepaling van een doelvennootschap zoals AkzoNobel in reactie op voorstellen van een potentiële bieder zoals PPG behoort tot het bepalen van de strategie van de vennootschap en dus tot het domein van het bestuur.[16] Ook dit oordeel is tegen de achtergrond van de genoemde ABN AMRO-beschikking van de Hoge Raad niet nieuw en ook hierover waren alle partijen het ter zitting eens.

De Ondernemingskamer vervolgt met het formuleren van het door de vennootschapsleiding van AkzoNobel te volgen richtsnoer bij de beoordeling van de voorstellen van PPG. De Ondernemingskamer haalt hier – weinig verrassend – de normen aan die de Hoge Raad in 2014 in zijn Cancun-beschikking heeft geformuleerd.[17] Opvallend genoeg geeft de Ondernemingskamer in een ander deel van de beschikking nog de volgende overweging:

‘Het bestuur van een doelvennootschap dient zich ook bij de beoordeling van voorstellen van een potentiële bieder, onder toezicht van de raad van commissarissen, te richten op – in de termen van de Corporate Governance Code – de lange termijn waardecreatie van de vennootschap en de met haar verbonden onderneming en daartoe de in aanmerking komende belangen van de stakeholders te wegen. Dat richtsnoer brengt logischerwijs mee dat denkbaar is dat de doelvennootschap besluit een voorstel van een potentiële bieder niet te steunen, ook indien een meerderheid van de aandeelhouders van de doelvennootschap een dienovereenkomstig bod zou willen aanvaarden. Om dezelfde reden is evenzeer denkbaar dat de doelvennootschap besluit een voorstel voor een potentiële bieder niet te steunen terwijl aannemelijk is dat een stand alone scenario minder aandeelhouderswaarde genereert (op lange termijn) dan het overnamevoorstel (op korte termijn). Korter gezegd: het feit dat een besluit van de doelvennootschap om een bod niet te steunen niet strookt met de wil van (een meerderheid van) de aandeelhouders, betekent niet zonder meer dat de doelvennootschap in redelijkheid niet tot dat besluit heeft kunnen komen.’[18]

Het lijkt erop dat de Ondernemingskamer de begrippen ‘bestendig succes van de onderneming’ uit Cancun en ‘lange termijn waardecreatie’ uit de Code Van Manen als onderling inwisselbare termen ziet. Over het antwoord op de vraag of deze termen daadwerkelijk inwisselbaar zijn, werd in de literatuur naar aanleiding van de publicatie van de concept-Code Van Manen in februari 2016 aanvankelijk nog getwijfeld,[19] maar de beschikking van de Ondernemingskamer lijkt dit nu wel te bevestigen. Wat verder opvalt, is dat de Ondernemingskamer de mogelijkheid openlaat dat de vennootschapsleiding een voorgenomen overname zelfs niet steunt, terwijl aannemelijk is dat het vasthouden aan de standalone strategie minder aandeelhouderswaarde op lange termijn zal genereren dan het overnamevoorstel op korte termijn. Hiermee benadrukt de Ondernemingskamer naar mijn mening het gegeven dat de belangen van aandeelhouders binnen de kaders van het streven naar ‘lange termijn waardecreatie’ dan wel het bestendig succes van de onderneming weliswaar een belangrijke plaats innemen, maar dat aan deze belangen juridisch gezien geen per definitie doorslaggevende betekenis toekomt, ook niet in overnamesituaties.

De Ondernemingskamer stelt vast dat uit het voor de vennootschapsleiding geldende richtsnoer volgt dat bestuur en RvC van AkzoNobel gehouden waren om de voorstellen van PPG zorgvuldig te beoordelen mede in het licht van alternatieve scenario’s.[20] Kernvraag daarbij was in hoeverre AkzoNobel in de gegeven omstandigheden gehouden was tot het voeren van onderhandelingen dan wel inhoudelijke besprekingen met PPG. De Ondernemingskamer stelt voorop dat er naar haar oordeel geen algemene rechtsregel bestaat die een doelvennootschap ertoe verplicht om inhoudelijke besprekingen te voeren met een serieuze potentiële bieder die ongevraagd een serieus overnamevoorstel doet.[21] Het bestaan van een dergelijke rechtsregel was naar aanleiding van berichtgeving over de overnamestrijd tussen AkzoNobel en PPG onder verwijzing naar de RNA-beschikking van de Hoge Raad uit 2003[22] wel verdedigd door verschillende commentatoren, onder wie de voormalig voorzitter van de Ondernemingskamer Willems.[23] De Ondernemingskamer gaat hier dus niet in mee. Mede bezien tegen de achtergrond van de hierna te bespreken opmerkingen van de Ondernemingskamer over het krachtenveld waarin een doelvennootschap zich bevindt,[24] kan ik dit oordeel van de Ondernemingskamer goed volgen.

Ook een verdergaande verplichting, namelijk een verplichting van een doelvennootschap om te onderhandelen met een potentiële bieder, wordt door de Ondernemingskamer verworpen. De Ondernemingskamer stelt weliswaar onder verwijzing naar ABN AMRO vast dat het bestuur van de doelvennootschap onder omstandigheden gehouden is de gerechtvaardigde belangen van potentiële (‘serieuze’) bieders te respecteren en zich te onthouden van maatregelen die mogelijke biedingen kunnen frustreren en die de belangen van de desbetreffende bieders onevenredig kunnen schaden, maar zij oordeelt tegelijkertijd dat de redelijkheid en billijkheid aan degene die ongevraagd een voorstel tot overname doet geen aanspraak geven op onderhandelingen met de doelvennootschap.[25] 

Evengoed oordeelt de Ondernemingskamer dat inhoudelijke besprekingen van een doelvennootschap met een bieder onder bepaalde omstandigheden geboden kunnen zijn. De Ondernemingskamer overweegt hierover het volgende:

‘Of inhoudelijke besprekingen of onderhandelingen geboden zijn hangt af van de omstandigheden van het concrete geval. In een geval als het onderhavige – AkzoNobel had op het moment dat PPG zich aandiende niet het strategische besluit genomen om het stand alone scenario te verlaten – zullen als gezichtspunten, naast de voorgestelde biedprijs, onder meer een rol spelen wat de strategische bedoelingen van de potentiële bieder zijn, wat naast de prijs de inhoud van de voorstellen is, in hoeverre de doelvennootschap de voorstellen kan beoordelen zonder inhoudelijke besprekingen met de potentiële bieder en de inhoud en het verloop van de overige interactie tussen de doelvennootschap en de potentiële bieder. Voor zover een gehoudenheid bestaat tot inhoudelijke besprekingen of onderhandelingen, vloeit die voort uit de taakvervulling waartoe bestuurders en commissarissen van de doelvennootschap jegens de vennootschap gehouden zijn. De omstandigheid dat, toegesneden op het onderhavige geval, inhoudelijk overleg met PPG kan bijdragen aan de oordeelsvorming door AkzoNobel over de voorstellen van PPG en aan het vermogen van AkzoNobel om haar aandeelhouders en andere stakeholders uit te leggen waarom zij de voorkeur geeft aan haar eigen stand alone strategie, vestigt op zichzelf geen verplichting tot onderhandelingen of inhoudelijke besprekingen met PPG.’[26]

De Ondernemingskamer beoordeelt vervolgens het proces van interne besluitvorming dat de vennootschapsleiding van AkzoNobel ten aanzien van elk van de door PPG gedane voorstellen heeft doorlopen. De Ondernemingskamer stelt op basis daarvan vast dat ‘het bestuur en de raad van commissarissen van AkzoNobel intensief en met een aanzienlijke frequentie hebben beraadslaagd over de voorstellen van PPG en dat het bestuur en de raad van commissarissen zich daarbij hebben voorzien van de inbreng van gerenommeerde externe financiële en juridische adviseurs’.[27] De Ondernemingskamer stelt voorts vast dat uit de stukken blijkt dat de vennootschapsleiding van AkzoNobel de voorstellen van PPG serieus en inhoudelijk heeft beoordeeld dat niet is gebleken van (voldoende) aanknopingspunten voor de stellingen dat AkzoNobel niet daadwerkelijk heeft opengestaan voor de mogelijkheid van een overname door PPG en dat het besluitvormingsproces van AkzoNobel in feite een geval van ‘going through the motions’ zou hebben betroffen.[28] De Ondernemingskamer merkt bij dit alles wel op dat de juistheid van de door de vennootschapsleiding van AkzoNobel gemaakte afwegingen als zodanig niet ter beoordeling van de Ondernemingskamer staat.[29] Hiermee maakt de Ondernemingskamer duidelijk dat zij het uiteindelijk via een zorgvuldig proces tot stand gebrachte beleid marginaal toetst.

De Ondernemingskamer gaat daarna in op de ‘vraag-antwoord’-dynamiek tussen AkzoNobel en PPG, in het bijzonder rond de eerdergenoemde bespreking van 6 mei 2017. Op basis van een analyse van de voorstellen van PPG, de reacties op die voorstellen van AkzoNobel en de gang van zaken rond de bespreking die tussen AkzoNobel en PPG heeft plaatsgevonden, komt de Ondernemingskamer tot het oordeel dat AkzoNobel in reactie op de eerste twee voorstellen aan PPG te kennen had gegeven waarom AkzoNobel die voorstellen niet aanvaardbaar achtte. De Ondernemingskamer overweegt dan het volgende:

‘AkzoNobel heeft daarbij in zodanige mate inzicht gegeven in haar bezwaren en bedenkingen dat PPG voldoende aanknopingspunten had om, indien zij dat wilde, haar voorstellen, ook ten aanzien van de niet financiële aspecten daarvan aan te passen om tegemoet te komen aan die bezwaren en bedenkingen en/of AkzoNobel te voorzien van concrete gegevens aan de hand waarvan AkzoNobel zou kunnen komen tot een andere waardering van de door haar genoemde risico’s en onzekerheden verbonden aan de voorstellen van PPG.’[30]

AkzoNobel was in de gegeven omstandigheden dus niet gehouden om PPG verder uit te vragen over haar voorstellen of om aan PPG een nadere toelichting te geven over de gronden voor afwijzing van deze voorstellen door AkzoNobel. De door de Ondernemingskamer aangelegde maatstaf is hoog voor een potentiële bieder, maar deze maatstaf sluit wel aan bij haar eerdere constatering dat er geen algemene rechtsregel is die een doelvennootschap verplicht tot het voeren van inhoudelijke besprekingen met een potentiële bieder. Wel is vereist dat een doelvennootschap in een afwijzende reactie op een ongevraagd voorstel van een potentiële bieder voldoende (inhoudelijke) feedback geeft, zodat de potentiële bieder zelf kan nagaan op welke punten zijn voorstel niet adequaat is. In dit geval constateert de Ondernemingskamer dat AkzoNobel aan dit vereiste heeft voldaan. De bal lag daarmee (weer) bij PPG. De Ondernemingskamer overweegt dat gesteld noch gebleken is dat PPG tijdens het gesprek met AkzoNobel op 6 mei wezenlijk nieuwe informatie heeft verschaft of nadere toezeggingen heeft gedaan.[31] Dit impliceert dat de bal naar het oordeel van de Ondernemingskamer kennelijk bij PPG is blijven liggen.

De Ondernemingskamer overweegt nog, haast ten overvloede, dat zij het van belang acht dat AkzoNobel in haar afwegingen om al dan niet inhoudelijk het gesprek met PPG aan te gaan heeft betrokken dat werkelijk vrijblijvend overleg in de gegeven omstandigheden niet meer tot de reële mogelijkheden behoorde.[32] De Ondernemingskamer wijst op het feit dat het een publieke overnamestrijd betrof en er vanuit de aandeelhouders publiekelijk druk op AkzoNobel werd uitgeoefend om met PPG in gesprek te gaan dan wel om met PPG in onderhandeling te treden. De Ondernemingskamer oordeelt:

‘In deze omstandigheden is het niet onbegrijpelijk dat AkzoNobel er – in ieder geval ten tijde van de ontvangst van het derde voorstel van PPG op 24 april 2017 – minst genomen rekening mee hield dat (inhoud en verloop van) inhoudelijke besprekingen tussen AkzoNobel en PPG niet vertrouwelijk zouden blijven, met als gevolg dat een zodanige dynamiek zou ontstaan, onder meer met betrekking tot de beurskoers van AkzoNobel en de samenstelling van haar aandeelhoudersbestand dat er geen begaanbare weg terug meer zou zijn.’[33]

De Ondernemingskamer geeft met deze overweging blijk van realiteitszin. Het is een ervaringsgegeven dat het aandeelhoudersbestand van een doelvennootschap vaak significante wijzigingen ondergaat nadat de interesse van een potentiële bieder bekend is geworden. Zittende aandeelhouders, ook institutionele beleggers, stappen soms uit om een koerswinst te verzilveren en hun plaats wordt dan vaak ingenomen door gespecialiseerde ‘event-driven’ beleggingsfondsen, die speculeren op het al dan niet doorgaan van de overname. Bij het Britse Cadbury kwam in 2009 in een periode van drie maanden na de eerste aankondiging van het ongevraagde bod van haar Amerikaanse concurrent Kraft maar liefst 31% van de aandelen in handen van ‘event-driven’ hedgefondsen.[34] Een doelvennootschap begeeft zich in dergelijke omstandigheden met het aangaan van besprekingen met de potentiële bieder op een hellend vlak, hoe vrijblijvend die gesprekken ook zijn bedoeld. Dat de Ondernemingskamer de voor de doelvennootschap lastige dynamiek in deze omstandigheden als gegeven onderkent, is waardevol.

Alles overziende komt de Ondernemingskamer tot het – nog altijd voorshandse – oordeel dat AkzoNobel geen zorgvuldigheidsnorm heeft geschonden door geen inhoudelijke gesprekken of onderhandelingen met PPG te voeren en dat er – wederom voorshands – geen gegronde redenen zijn om aan het beleid en de gang van zaken van AkzoNobel te twijfelen ten aanzien van de beraadslaging en besluitvorming in reactie op de voorstellen van PPG.[35] In het verlengde hiervan komt de Ondernemingskamer uiteindelijk tot de slotsom dat er vanwege het voorshands ontbreken van dergelijke gegronde redenen thans onvoldoende aanleiding is voor het treffen van onmiddellijke voorzieningen. Met betrekking tot de door Elliott gevraagde interventie komt de Ondernemingskamer tot het voorlopig oordeel dat de afwijzing door AkzoNobel van het verzoek van Elliott om een bava bijeen te roepen met als agendapunt het voorgesteld ontslag van Burgmans ook niet kan worden aangemerkt als een gegronde reden om aan een juist beleid of juiste gang van zaken te twijfelen.[36] De Ondernemingskamer oordeelt op dit punt dat het Elliott met haar bava-verzoek kennelijk te doen was om – direct dan wel indirect – een wijziging in de door AkzoNobel gevoerde strategie ten opzichte van PPG te bewerkstelligen.[37] Juist omdat de Ondernemingskamer voorshands heeft vastgesteld dat er rond de beraadslaging en besluitvorming binnen AkzoNobel in reactie op de voorstellen van PPG geen gegronde redenen zijn om aan een juist beleid en een juiste gang van zaken te twijfelen, is de impliciete conclusie dat AkzoNobel niet mee hoefde te werken aan de opzet van Elliott om via het ontslag van Burgmans een wijziging van het aldus tot stand gebrachte beleid af te dwingen, op zichzelf niet onlogisch. Zoals in de inleiding reeds opgemerkt, valt dit deel van de beschikking van de Ondernemingskamer evenwel buiten de reikwijdte van deze bijdrage.

4 Afronding

Het kan verkeren. Nadat de Ondernemingskamer op 29 mei alle verzoeken tot het treffen van onmiddellijke voorzieningen tegen AkzoNobel had afgewezen, was de grote vraag wat de volgende zet van PPG zou zijn. Die volgende zet kwam op 1 juni, toen PPG bekendmaakte dat zij vooralsnog zou afzien van het uitbrengen van een openbaar bod op AkzoNobel.[38] Daarmee is de overnamestrijd rond AkzoNobel – in ieder geval voorlopig – ten einde.

Een overeenkomst tussen de beschikking in AkzoNobel en de beschikking in TMG, die twee maanden eerder is gewezen, is dat de Ondernemingskamer in beide zaken begrip heeft opgebracht voor de lastige positie waarin de vennootschapsleiding van een doelvennootschap in geval van een ongevraagde overnamebieding of een ongevraagd voorstel daartoe kan komen te verkeren. In TMG bestond deze lastige positie erin dat de vennootschapsleiding uiteindelijk in het belang van de onderneming tot een akkoord moest komen met een biedend consortium dat reeds over 60% van de aandelen kon beschikken en daarmee alternatieve scenario’s (standalone verder of een overname door een concurrerende bieder) op voorhand onmogelijk maakte. In AkzoNobel ziet dit begrip op de kennelijke wens van de vennootschapsleiding van een doelvennootschap om zelf de regie te houden bij de beoordeling van de voorstellen van een potentiële bieder, en dus niet als speelbal in het krachtenveld van een publieke overnamestrijd richting een bepaalde uitkomst te worden gedreven.

De geboden handelingsvrijheid voor de vennootschapsleiding van een doelvennootschap die de Ondernemingskamer in AkzoNobel biedt, is evenwel niet vrijblijvend. De Ondernemingskamer heeft met betrekking tot het proces dat bestuur en RvC van AkzoNobel rond de beoordeling van de voorstellen van PPG hebben doorlopen, een serieuze maatstaf aangelegd. Hetzelfde geldt voor de reacties die AkzoNobel op de voorstellen van PPG heeft geformuleerd en de overige contacten die tussen AkzoNobel en PPG hebben plaatsgehad. Hoewel het geen wezenlijk nieuwe elementen lijkt te bevatten, is het door de Ondernemingskamer geformuleerde toetsingskader toch een verrijking voor de praktijk, in die zin dat het enige houvast biedt aan bestuurders en commissarissen van doelvennootschappen, alsook dat het enige duidelijkheid schept over wat een potentiële ongevraagde bieder van een doelvennootschap mag verwachten. Uiteindelijk komt het altijd aan op de omstandigheden van het geval, maar de beschikking van de Ondernemingskamer geeft wel een plattegrond om de betreffende omstandigheden te kunnen verkennen. Zo komt uiteindelijk in de overnamestrijd tussen AkzoNobel en PPG de collectieve uitvoeringspraktijk als winnaar uit de bus.

Noten

[1] Hof Amsterdam (OK) 29 mei 2017, ECLI:NL:GHAMS:2017:1965 (AkzoNobel).

[2] AkzoNobel wordt overgenomen: goedschiks of kwaadschiks, NRC 23 maart 2017.

[3] McGarry (PPG): we willen AkzoNobel kopen, we zijn resoluut, Het Financieele Dagblad 23 maart 2017.

[4] Hof Amsterdam (OK) 29 mei 2017, ECLI:NL:GHAMS:2017:1965 (AkzoNobel), r.o. 3.21.

[5] Ibid., r.o. 2.35.

[6] AkzoNobel heeft voorafgaand aan de zitting nog betwist dat PPG als mogelijk belanghebbende kon worden aangemerkt. De Ondernemingskamer heeft ter zitting beslist dat PPG voldeed aan de criteria van belanghebbende in de zin van HR 6 juni 2003, NJ 2003/486 (Scheipar). Zie Hof Amsterdam (OK) 29 mei 2017, ECLI:NL:GHAMS:2017:1965 (AkzoNobel), r.o. 1.14-1.15.

[7] Hof Amsterdam (OK) 29 mei 2017, ECLI:NL:GHAMS:2017:1965 (AkzoNobel), r.o. 3.6.

[8] HR 14 december 2007, JOR 2008/11 m.nt. A. Doorman (DSM).

[9] Hof Amsterdam (OK) 14 maart 2016, ARO 2016/44 (Delta Lloyd).

[10] Hof Amsterdam (OK) 21 maart 2017, ECLI:NL:GHAMS:2017:930 (TMG).

[11] De overwegingen van de Ondernemingskamer over de vraag of AkzoNobel het convocatieverzoek van Elliott mocht weigeren en over de wijze waarop – en de mate waarin – de vennootschapsleiding van AkzoNobel verantwoording dient af te leggen aan de aandeelhouders over de ter zake gemaakte keuzes en het ter zake gevoerde beleid vallen daarmee buiten de reikwijdte van dit artikel. Zie Hof Amsterdam (OK) 29 mei 2017, ECLI:NL:GHAMS:2017:1965 (AkzoNobel), r.o. 3.26-3.37. Zie over het eerste onderwerp F.M. Peters & F. Eikelboom, De strijd over het agenderingsrecht tussen Elliott en Akzo, WPNR 2017 (7156), p. 496-503.

[12] HR 13 juli 2007, NJ 2007/434 m.nt. J.M.M. Maeijer (ABN AMRO).

[13] HR 9 juli 2010, NJ 2010/544 m.nt. P. van Schilfgaarde (ASMI).

[14] Hof Amsterdam (OK) 29 mei 2017, ECLI:NL:GHAMS:2017:1965 (AkzoNobel), r.o. 3.9.

[15] Met ‘Rijnlands sausje’ doel ik hier op het uitgangspunt van het Nederlandse vennootschapsrecht dat een onderneming van een kapitaalvennootschap zoals AkzoNobel niet enkel wordt gedreven met het oog op uitsluitend de belangen van aandeelhouders (shareholder model), maar dat ook andere belangen zoals die van werknemers relevant zijn.

[16] Hof Amsterdam (OK) 29 mei 2017, ECLI:NL:GHAMS:2017:1965 (AkzoNobel), r.o. 3.10-3.11.

[17] Ibid., r.o. 3.12, verwijzend naar HR 4 april 2014, NJ 2014/389 m.nt. P. van Schilfgaarde (Cancun).

[18] Ibid., r.o. 3.34.

[19] Zie bijv. B.F. Assink, Van vennootschappelijk belang (II, slot), WPNR 2016/7112, p. 491-499, die zich afvraagt waarom in de concept-Code geen verwijzing naar de Cancun-beschikking van de Hoge Raad was opgenomen. Zie ook F.G.K. Overkleeft & J.H.L. Beckers, Het consultatievoorstel voor een herziene Code en langetermijnwaardecreatie: alleen ‘jam tomorrow’ of ook ‘jam today’?, MvO 2016, p. 43-46. In de toelichting bij nr. 1.1 van de definitieve Code is uiteindelijk wel een verwijzing naar het richtsnoer van het bestendig succes van de onderneming à la Cancun opgenomen.

[20] Hof Amsterdam (OK) 29 mei 2017, ECLI:NL:GHAMS:2017:1965 (AkzoNobel), r.o. 3.13.

[21] Ibid., r.o. 3.14.

[22] Hierover F.G.K. Overkleeft, De positie van aandeelhouders in beursvennootschappen. Een analyse van recht, gebeurtenissen en ideeën (diss. Rotterdam; IVO-reeks nr. 103), Deventer: Wolters Kluwer 2017, p. 280-287.

[23] We hoeven niet bang te zijn voor het al te grove kapitalisme, Het Financieele Dagblad 20 mei 2017. VEB-directeur Koster liet zich in een uitzending van Buitenhof van 14 mei 2017 in vergelijkbare bewoordingen uit.

[24] Hof Amsterdam (OK) 29 mei 2017, ECLI:NL:GHAMS:2017:1965 (AkzoNobel), r.o. 3.23.

[25] Ibid., r.o. 3.16.

[26] Ibid., r.o. 3.14-3.15.

[27] Ibid., r.o. 3.19.

[28] Ibid., r.o. 3.20.

[29] Ibid., r.o. 3.19.

[30] Ibid., r.o. 3.22.

[31] Ibid., r.o. 3.21.

[32] Ibid., r.o. 3.23.

[33] Ibid.

[34] Overkleeft 2017, p. 512-513.

[35] Hof Amsterdam (OK) 29 mei 2017, ECLI:NL:GHAMS:2017:1965 (AkzoNobel), r.o. 3.24-3.25.

[36] Ibid., r.o. 3.28.

[37] Ibid.

[38] Verffabrikant PPG geeft strijd om AkzoNobel op, Het Financieele Dagblad 2 juni 2017.